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中信证券2020年银行业投资策略:追寻确定性

原标题:中信证券2020年银行业投资策略:追寻确定性 投资要点货币与流动性:稳预期。2020年,货币政策需要兼顾逆周期调节和稳定通胀预期的双重目标,在长期转型和短期增长的权衡中,重点在于稳定市场预期。我们预计:1)数量工具:短期以定向操作为主,料全年仍有定向降准空间;中长期完善基础货币投放机制,预计拉长期限、扩大范围为方向。2)利率工具:MLF可能多次小幅下调,空间关注增长要求、节奏关注通胀预期和LPR运用实际;利率传导体系继续完善,MLF-LPR形成机制或将加速推进。

原标题:中信证券2020年银行业投资策略:追寻确定性

投资要点

货币与流动性:稳预期。2020年,货币政策需要兼顾逆周期调节和稳定通胀预期的双重目标,在长期转型和短期增长的权衡中,重点在于稳定市场预期。我们预计:1)数量工具:短期以定向操作为主,料全年仍有定向降准空间;中长期完善基础货币投放机制,预计拉长期限、扩大范围为方向。2)利率工具:MLF可能多次小幅下调,空间关注增长要求、节奏关注通胀预期和LPR运用实际;利率传导体系继续完善,MLF-LPR形成机制或将加速推进。

社融与信贷:稳信用。1)社融增速窄幅波动:财政扩张有利专项债加码(预计年增逾3万亿),料全年社融规模23.4万亿,增速约10.5%,季度间窄幅波动。2)信贷:房地产长效管理叠加内生信贷需求偏弱,银行加大基建领域投放应对合意资产荒,企业中长期贷款年增量有望由5.5万亿提升至6.4万亿,表内贷款承接部分非标(预计17万亿)。3)扩表策略:行业扩表稳定但存个体差异,尾部银行因存款头部集中和同业链条压缩或延续缩表。

LPR改革推进,中性情形下息差下行可控。资产收益率有下降空间:LPR改革或由增量到存量推进,推测到2020年底LPR贷款余额占比达到50~80%,其中零售贷款占比高的银行应对能力更强。负债成本保持稳定,银行支持实体需要给银行释压,资金成本下行成为信用定价下行的关键环节。LPR改革促使银行定价管理精细化,在LPR利率逐季调降3次、每次10BPs的假设下,预计2020年上市银行净息差下行5BPs内。

信用风险前瞻:应对有韧劲。2019年银行账面风险指标持续改善,得益于积极暴露和处置。我们认为2020年信用风险有如下特征:1)不会出现系统性金融风险,经济增速在6%附近表明风险底线明确;2)存量问题资产(制造业、批零业等)风险暴露步入后期;3)增量问题资产(信用卡等)在贷款中占比不高;4)监管要求保持严格但会考虑银行实际影响。因此,预计2020年上市银行不良生成率(1.2%)和信用成本(1.1%)均与2019年相当。

行业投资逻辑:追寻确定性。市场层面的确定性来自经济与政策之间的相机抉择效应,银行基本面的确定性来自资产质量的韧性和盈利增速的稳定,预计2019/2020年行业盈利增速6.9%/6.9%。2020年配置时钟上建议重点关注:经济预期→政策调整→信用预期→基本面的传导链条,二季度前看相对收益、后看绝对价值。

选股思路:商业模式溢价+低估值反弹。2020年市场或延续今年的波动特征,归因于经济预期、政策预期和基本面预期的变化、联动和演绎。个股上通过高确定性收益应对预期变化的不确定:1)高确定性的长期价值,即商业模式带来可持续增长能力,推荐招商银行,关注转型的平安银行、常熟银行;2)高确定性的低估值收益,即银行股的大类资产配置属性,低估值下盈利稳定增长,关注南京银行、兴业银行、光大银行和工商银行。

风险因素:宏观经济增长失速下行,资产质量大幅恶化。

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1、货币与流动性:稳预期

货币与流动性:稳预期。2020年,货币政策需要兼顾逆周期调节和稳定通胀预期的双重目标,在长期转型和短期增长的权衡中,重点在于稳定市场预期。我们预计:1)数量工具:短期以定向操作为主,料全年仍有定向降准空间;中长期完善基础货币投放机制,预计拉长期限、扩大范围为方向。2)利率工具:MLF可能多次小幅下调,空间关注增长要求、节奏关注通胀预期和LPR运用实际;利率传导体系继续完善,MLF-LPR形成机制或将加速推进。

■ 数量工具:定向操作与机制创新并行

短期工具运用:定向操作应对结构化约束。我们预计,定向形式和范围或更趋多元,普惠定向降准、季度TMLF定向投放等仍是常用工具;此外预计全年仍有定向降准空间。

长期机制完善:关注基础货币投放方式创新。11月5日,中央在推进国家治理体系和治理能力的官方文件中,提出“完善基础货币投放机制”。参照海外央行的管理经验,判断我国央行未来可能选择的方向为:

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1)强化基础货币供给。过去高贸易顺差时期,中国人民银行主要通过外汇占款+央票投放实现基础货币吞吐。外汇占款派生基础货币淡出后,构建便于吞吐的货币政策工具组合将是强化供给的核心。

2)创新长期限投放工具。目前,央行1年期以上投放工具仅有TMLF一种(1+1+1,3年),出于基础货币长效投放和央行可持续扩表的考量,预计未来仍有动力创设新的长期限货币政策工具。此外,更长期限货币工具的创设也有助于为中长期LPR报价提供基准。

3)扩大投放机构范围。流动性分层背景下,下阶段基础货币投放对象有望参考美联储、欧央行的模式,进一步扩大至非一级交易商的商业银行、头部非银金融机构乃至大型货币市场基金,这将有助于确保市场总体与局部流动性的稳定。

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■ 价格工具:无风险中枢下行有空间,利率形成机制完善

无风险利率:外部环境具备,中枢仍有下行空间,节奏视经济需要和通胀预期。中美利差的拉大、汇率压力的释放,国内无风险利率下行空间再度打开。我们认为,现阶段国内利率政策仍以稳定经济增长为最重要目标,其节奏取决于:1)CPI增速的边际变化,减小通胀预期影响;2)LPR运用的推进速度,强化利率政策传导效率。预计2020年二季度以后,MLF利率调整或以“小幅多次”的形式开展,中性假设下全年调整2-3次,对应总幅度在10BPs-30BPs范围(若经济增速超预期下行则下调幅度可能更大)。

市场利率:健全“基准利率”,利率传导机制有望疏通。推进国家治理体系和治理能力的官方文件中,亦提出“健全基准利率和市场化利率体系”。现有利率体系下,预计完善的重点在于:

1)加速推广LPR应用。按照增量贷款运用LPR定价的“358”监管要求,2020年二季度以后将有80%以上的新增贷款使用LPR定价。我们推测,存量贷款的LPR合同切换文件或将加快推出;如果后续存量贷款切换LPR,根据贷款期限结构,2020年末采用LPR的存量贷款占比将至少达60%以上。

2)完善MLF-LPR形成机制。①MLF利率形成方面,“央行通过招标方式投放流动性形成的市场化招标结果”为方向,随着价格型政策框架的完善,MLF利率或定位为利率走廊中的市场化利率;②LPR报价机制方面,在动态机制构想下,新一年度报价行有望通过扩容来缓解目前局部存在的偏离问题(如,当前部分报价行未开展中长期贷款业务,部分报价行非一级交易商,无法开展MLF业务等)。

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总体来看,2020年货币政策需要兼顾逆周期调节和稳定通胀预期的双重目标,在长期转型和短期增长的权衡中,重点在于稳定市场预期。

2社融与信贷:稳信用

社融与信贷:稳信用。1)社融增速窄幅波动:财政扩张有利专项债加码(预计2020年增逾3万亿),料全年社融规模23.4万亿,增速约10.5%,季度间窄幅波动。2)信贷:房地产长效管理叠加内生信贷需求偏弱,银行加大基建领域投放应对合意资产荒,企业中长期贷款2020年增量有望由5.5万亿提升至6.4万亿,表内贷款承接部分非标(预计17.0万亿)。3)扩表策略:行业扩表稳定但存个体差异,尾部银行因存款头部集中和同业链条压缩或延续缩表。

■ 社融:三重目标下,增速窄幅波动

预计2020年信用扩张的主线是:兼顾财政发力、监管转型和货币条件的三重目标,适时采取逆周期调节巩固信用投放,全年社融增速稳定。

财政预算约束下,专项债有望加码至3万亿以上,隐性债务化解亦将提速。财政赤字和隐性债务限制下,加力基建投资的关键在于破题融资的“借新”和“还旧”问题:

1)借新:预计2020年地方政府专项债规模将由2.15万亿扩大至3万亿以上。效率优先原则下,判断项目建设专项债和项目资本金专项债将取代土储和棚改成为发行重点;

2)还旧:融资平台有息负债以3-5年为主,2020年对应了2015-17年增量债务(特别是2017年)的集中到期,预计借助市场化方式的地方隐性债务化解将由点及面持续推进,政策性银行和商业银行贷款以商业化原则进行对接或是主要方式。

预计监管约束下,非标项目2020年全年压降规模1万亿-1.5万亿,贷款承接加码应对资管新规过渡期。《标准化债权类资产认定规则(征求意见稿)》严格认定下,测算2019年中银行理财非标规模约5.1-5.2万亿。2020年作为资管新规过渡期的最后一年,预计非标处置重点在两方面推进:

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1)尚未到期部分:有等待监管补充文件进一步明确过渡期后的处置原则(据草根调研,占比约20%-30%);

2)年内到期部分:到期不续作,或发行长期限产品接续。平稳处置的监管定调下,预计表内贷款将有序对接部分回表资产,全年委托和信托贷款压降幅度在1万亿-1.5万亿。

票据资产规模易下难上。2018下半年开始的同业利率下行,带来了社融中表内外票据的快速增长,一定程度支撑了社融增速的走高。展望2020年,同业市场利率已处于历史偏低位置,预计表内外票据规模将“易下难上”。预计下阶段金融机构更多会将票据转向实体非票据贷款中。

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综上, 2020年社融增速有望在窄幅范围内运行:

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节奏:判断2020年二、三季度为增速的相对高点。社融余额增速2020年有望在10.5%左右的窄幅区间运行,考虑基数效应、专项债发行差异以及货币政策节奏原因,预计二、三季度增速有望接近区间上部;

结构:贷款和直融项目仍为主要投放品种。非标项目压降幅度维持不变情况下(料全年降1万亿-1.5万亿),贷款和直融(专项债加码,股权融资宽松)成为支撑,预计全年对实体贷款和社融增量中枢分别为17万亿/23.4万亿(2019年为16.5万亿/22.1万亿)。

■ 信贷:合意资产荒下,基建领域为投放热点

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近三年回顾:基建+地产持续作为贷款投放的主要驱动力。2017年以来,房地产和基建贷款作为典型的逆周期品种,对信贷投放发挥了重要的支撑作用。我们测算,2017/18/19H大口径房地产类贷款(含零售端的按揭贷款以及对公端的地产开发贷)占各项贷款的增量比重分别为41%/40%/33%,大口径基建类贷款占比分别为35%/18%/34%。

2020年展望:房地产长效管理机制下,预计基建贷款和低风险品种更受青睐。2019年7月中国人民银行召开信贷结构调整优化座谈会,提出“转变传统信贷路径依赖,合理控制房地产贷款投放,加强对经济社会发展重点领域和薄弱环节信贷支持”。信贷结构长效调整机制下,2020年信贷格局判断:

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1)房地产收敛。房地产开发贷、按揭贷款(传统的优质信贷资产)增速和占比大概率均仍将保持收敛格局;

2)基建类发力。基建项目立项、审批、落地、提款均有望提速,加之项目资本金的撬动作用,预计基建类贷款将成为全年信贷的主要发力点;

3)零售调结构。预计按揭贷款受限,将一定程度拖累个人贷款增长,关注受益于民间消费金融严监管带来的个贷回流银行体系。

基建贷款显著发力下,预计对实体贷款的增量贡献主要来自于企业中长期贷款,而居民中长贷品种由于按揭受限或同比小幅少增。

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■ 银行扩表策略:负债支撑下行业扩表稳定,尾部个体收缩或延续

1、行业层面,资金来源宽松,但资产端扩张仍偏审慎。

负债端,看好存款的量价协调空间。存款增长稳定、财政净支出提速支撑对公存款;加之结构性存款、智能型存款的监管从严有利于负债成本节约,预计2020年核心存款的总量、结构和成本都将有改善趋势。此外,同业利率仍处于历史低位,大类负债存在结构优化和腾挪空间;

资产端,预计结构调整仍为主线。从上市银行数据看,2019年二、三季度同业资产连续两个季度负增长,判断既有信用风险的考量(同业市场信用分层),也有同业利率低位运行的因素。预计下阶段银行资产端扩表仍趋审慎,贷款先行策略不变,投资资产或优先AC项下的标债投资,同业资产仍有压降可能。

2、个体层面,存款头部集中叠加同业链条收缩,尾部银行仍面临缩表压力。部分小型区域银行的负面舆情下,预计市场存款资源向高等级银行集中,仍是2020年的主要趋势。此外,同业市场流动性分层情况未现明显改善(四季度以来AA+评级及以下的同业存单发行成功率仍只有60%左右),部分低信用等级银行仍将面临同业链条的持续收缩。

总体而言,2020年社会信用扩张的主线判断:兼顾财政发力、监管转型和货币条件的三重目标,适时采取逆周期调节巩固信用投放,实现社融增速与节奏的稳定。预计银行扩表策略和资负策略亦将顺势而为,基建类融资、低风险品种将成为配置的主要方向。

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3息差预判:LPR推进,NIM平稳下行

LPR改革推进,中性情形下料息差下行幅度可控。资产收益率有下降空间:LPR改革或由增量到存量推进,推测到2020年底LPR贷款余额占比达到50~80%,其中零售贷款占比高的银行应对能力更强。负债成本保持稳定,银行支持实体需要给银行释压,资金成本下行成为信用定价下行的关键环节。LPR改革促使银行定价管理精细化,在LPR利率逐季调降3次、每次10BPs的假设下,预计2020年上市银行净息差下行5BPs内。

■ LPR定价改革推进,引导贷款定价下行

LPR改革进展:增量加快,存量或将提速。利率市场化按照“先修渠、再放水”的思路,通过LPR改革疏通利率传导机制,未来再通过公开市场操作引导实体融资利率下行。目前LPR改革正逐步由增量向存量推进:

1)增量贷款:中国人民银行货政司孙国峰司长10月披露,对银行在新发放贷款中应用LPR设定了考核时点,其中大行执行“358要求”,即2019年三季度新增贷款应用LPR作为定价基准的比例不少于30%、四季度不少于50%、2020年一季度不少于80%;中小银行执行“58”要求,即2019年四季度不少于50%、2020年一季度不少于80%;

2)存量贷款:中国人民银行正在研究存款定价基准的转换,但具体方案尚未公布。

我们测算,2020年底LPR定价的贷款余额占比能达到60%以上。根据草根调研,LPR改革前大银行LPR贷款占比20-30%、中小银行占比15-20%。为测算2020年末LPR贷款余额占比,假设住房按揭贷款与其他贷款一样进度进行切换,且作以下情景分析:

1、不考虑存量贷款切换方案,只考虑增量贷款切换。按照以上增量贷款推行进度,并假设明年二、三、四季度新发放贷款100%均为LPR定价,据此推测到2019年底全行业LPR定价的贷款余额占比将达到近30%,2020年末达到60%左右。

2、同时考虑存量贷款切换方案和增量贷款切换。假设以2019年末存量非LPR贷款余额为基数,设定2020全年的切换比例指标(到期续作的贷款也包含在指标之内),且切换比例在季度间平均分配。测算显示在全年切换比例指标为30%、50%、80%的情况下,2020年末LPR贷款余额分别为50.3%、66.5%、86.2%。

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LPR定价机制改革后,政策利率变动对银行息差的影响节奏料将加快。若MLF利率下调,LPR大概率同幅度调整。我们假设:

①2020年Q1、Q2、Q3 MLF利率分别下调5BPs或10BPs(LPR相同幅度下调);

②住房按揭和信用卡贷款利率不随LPR调整而变化。

测算显示,全年银行平均资产收益率降幅基本在5BPs以内。

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LPR降息周期下,各家银行息差表现将分化:

1)零售贷款占比高的银行受冲击较小,如平安、招商、浦发以及大银行中的建行等。LPR利率下降,对企业贷款定价的影响较为直接,而零售贷款定价则影响较小:1)住房按揭,基于5年期LPR进行定价,预计在“房住不炒”的调控基调下将保持稳定;2)消费金融,信用卡、消费贷等业务的利率定价相对刚性。因此零售贷款占比高的银行,在LPR的下行阶段,息差表现将优于其他银行。

2)资产负债结构调整力度大的银行受冲击较小。资产端:压降收益相对较低的同业、投资等资产,提高贷款占比(尽管贷款收益率可能会随LPR下调而下降,但依然高于其他资产),抑或提高零售、小微等高收益贷款的占比,如2019年三季度民生、兴业、华夏、江苏、贵阳、常熟等银行,在资产规模收缩或增速放缓的情况下,利息收入仍能保持较好增长(单季环比增速3%以上或3%左右)。负债端:利用市场资金面宽松的机会,灵活安排同业负债以降低成本,如三季度民生、江苏、贵阳、无锡、杭州等银行,单季利息成本环比均有减少,主要受益流动性宽松、同业负债成本节约。

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■ 银行资金约束缓解,存款成本保持稳定

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引导银行加大对实体经济支持,需要缓解银行负债成本压力。影响银行信贷投放积极性和贷款定价的三大因素是资本、资金成本和风险预期,LPR改革等利率市场化措施落地后,贷款定价与负债成本关联度更高,因此更需要在成本端缓解银行压力、促使银行降低实际融资利率。

监管规范银行负债竞争,稳定银行负债成本。中国人民银行易纲行长2019年7月在公开采访中提到存贷款利率要分开走,存款基准利率仍将保留相当长的时间,以免出现存款大战,稳定银行负债成本的态度明确。银保监会于10月底发布《关于进一步规范商业银行结构性存款业务的通知》,有助银行的存款竞争回归理性、缓解成本压力。2019年以来随着市场流动性改善以及在监管的规范下,结构性存款的量和价均有所回落。

■ 预计2020年行业净息差平稳下行

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LPR改革将促使银行在资产负债管理上更加精细化,定价能力亟待提升。对2020年的净息差而言:1)资产端定价成为息差趋势的主导因素,资产收益率大概率随着政策利率下调而下行,零售贷款占比高(尤其是按揭、信用卡、消费贷等)的银行受影响相对较小,此外各银行亦可通过提高贷款占比、拉长资产久期(如增加中长期贷款投放)等方式来应对;2)负债端成本有望保持平稳,尽管存款定期化趋势仍将继续,但监管“维稳”存款市场态度明确,此外若政策利率下调也将有助银行负债成本节约。

考虑到资产端定价可能走弱、存款端成本总体平稳,在LPR利率逐季调降3次、每次10BPs的假设下,预计2020年上市银行净息差下行5BPs以内。

4信用风险前瞻:应对有韧劲

2019年银行账面资产质量指标持续改善,得益于积极暴露和积极处置。我们认为2020年信用风险有如下特征:(1)不会出现系统性金融风险,经济增速在6%附近表明风险底线明确;(2)存量问题资产(传统制造业、批零业等)风险暴露步入后期;(3)增量问题资产(信用卡等)在贷款中占比不高;(4)监管要求保持严格但会考虑银行实际影响。因此,预计2020年上市银行不良生成率(1.2%)和信用成本(1.1%)均与2019年相当。

■ 2019年回顾:积极暴露积极处置

银行账面指标持续改善。截至2019年三季度末,25家A股上市银行平均不良率1.46%,环比降0.02pct(较年初降0.08pct),反映潜在风险的关注贷款和逾期贷款指标也有明显改善,2019H关注率降至2.52%(较年初降0.16pct),逾期90+/不良降至77.4%(较年初降1pct)。

账面不良变化得益于积极暴露和积极处置,即“生成”和“处置”两方面:

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(1)积极的暴露:不良生成率仍维持在较高水平。以老16家上市银行为例,2019年上半年仍保持1.2%的较高水平(前期最高在2015年1.5%左右),实际新生成不良达4910亿(仅次于2018年下半年5796亿);

(2)积极的处置:保持大力的核销转出。今年收入端总体表现不错(营收增速10%以上),为积极处置不良奠定财务基础。以老16家上市银行为例,上半年核销及转出规模达4566亿(仅次于2018年下半年5428亿),得益于此账面不良贷款仅增加344亿。

■ 2020年前瞻:存量处置后期,增量暴露可控

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历史经验看,银行不良生成率与经济高度相关。2011年以来银行不良生成率随经济增速下行而上升(2011-15年、2018-19年),经济小幅复苏而回落(2016-17年)。

监管政策则影响暴露节奏。2018年银监会下发《关于调整商业银行贷款损失准备监管要求的通知》(银监发〔2018〕7号),以及后来引导银行将逾期90天以上贷款全部计入不良贷款口径,都在鼓励银行出清潜在风险、做实资产质量,监管引导下银行业不良生成率数据出现回升。

站在当前时点,未来不良生成率变化特征如下:

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1、经济的影响:经济增速在6%附近则不会出现系统性风险,风险底线明确。从历史经验看只有在经济大幅下行的阶段(如2011-2014年GDP增速从10%降至7%),银行不良生成率才会显著攀升。2020年增速低位稳定,意味着信用风险的底线稳定;

2、存量风险的节奏:缓释接近尾声。上一轮风险周期的存量风险主要集中在制造业、批发零售业等领域,2015年末商业银行不良贷款余额1.27万亿,其中制造业和批零业合计8296亿(占比达65%)。2016年以来银行通过积极暴露和大力的核销、转让、清收等处置(2016-19H老16家上市银行新生成不良2.7万亿,推测全行业4万亿左右),存量风险缓释已经接近尾声,2019H上市银行平均逾期90+/不良已降至77.4%、关注贷款/不良贷款降至170%。

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3、增量风险:整体可控,结构性暴露。过去三年新增贷款集中在基建行业、房地产业、住房按揭、信用卡等领域(2016-2019H合计占新增贷款比重达83%)。其中:①基建行业、房地产业、住房按揭等与系统性风险高度相关;②信用卡风险方面,在经济持续低迷、对互联网融资继续严监管的情况下,部分银行新生成不良可能仍面临一定压力(尤其是前几年信用卡业务激进扩张的银行),但考虑到目前信用卡贷款占银行总贷款比例依然比较低(2019H余额7.23万亿,占商业银行贷款总额的5.85%),因此对整体的风险状况影响有限。

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4、监管政策的影响:认定保持严格,增加计提拨备。引导银行严格认定不良的监管思路依然明确,目前全部上市银行已经实现逾期90+贷款全部纳入不良贷款,不排除未来要求银行落实更严格不良认定标准的可能。另外,银保监会曾于2019年4月底下发《商业银行金融资产风险分类暂行办法》(征求意见稿),其中对不良贷款的分类和认定标准较为严格,但我们认为监管引导风险缓释,将着重考虑:①对银行资产负债表和利润表的冲击;②银行支持实体经济的能力,因此预计问题资产的暴露和处置将平稳有序进行,2020年银行帐面不良生成率会保持稳定,不会出现大幅上升。

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■ 信用成本:预计稳定在1.1%

预计2020年新生成不良会来自:(1)存量问题资产的继续暴露;(2)增量资产中的结构性部分。预计2020年上市银行不良生成率仍将维持在1.2%左右(老16家上市银行口径),与2019年基本持平;核销转出等处置力度仍保持积极,账面不良贷款率有望继续稳中有降,预计2019/20年老16家上市银行平均不良率会下降至1.41%/1.37%。

1、贷款信用成本:与不良生成率高度相关,预计2020年将维持在1.1%左右。

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信用成本与不良生成率的变化趋势基本一致,不过信用成本的波动更小、曲线更为平滑,与银行“以丰养欠”的拨备计提特征有关。2015年至今,老16家上市银行平均不良生成率波动区间较大,但中枢水平大致在1%~1.2%,而信用成本也基本在1%~1.2%之间。

基于对不良生成率的判断以及综合考虑存量拨备状况(2019Q3平均拨备覆盖率和拨贷比已达212.49%和3.06%,2019H“拨备余额/(不良+关注)”达76.84%),我们预计2020年上市银行平均信用成本将保持在1.1%左右。

2、非信贷资产:拨备计提压力可控

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我们认为,需要将非信贷资产的拨备计提纳入考虑,一方面是“实质”信用的风险应对,另一方面是监管的要求。

《商业银行金融资产风险分类暂行办法(征求意见稿)》将风险分类对象由贷款扩展至承担信用风险的全部金融资产,非信贷资产(主要是投资类信用资产)的拨备仍有一定压力、部分银行存在计提压力。为考察非信贷资产是否存在拨备缺口,我们基于33家上市银行2019H数据进行测算,假设:

(1)承担信用风险的金融资产范围:包括金融投资中的“以摊余成本计量的金融资产”科目(另外两个以公允价值计量的投资科目不考虑),同业业务的存放同业、拆出资金和买入返售;同时剔除以上资产科目项下的政府债券、公共实体债券、央行票据、政金债等接近于无风险的资产;

(2)拨贷比要求:考虑到金融投资和同业资产风险水平总体低于信贷资产(参考风险资本占用的差异),假设金融投资拨贷比要求2%,同业资产拨贷比要求0.5%。

基于以上假设,我们静态测算33家上市银行金融投资的拨备缺口约466亿、同业资产的拨备缺口约324亿;相比之下2019年上半年各家行计提的除贷款以外的减值损失共365亿。从测算结果来看,非信贷资产的拨备计提压力总体在可控范围之内,当然未来实际情况将取决于监管政策的变化。我们判断,监管会兼顾政策意图与对银行冲击两方面。

我们判断2020年上市银行风险暴露节奏将保持平稳,不良生成率稳定在1.2%左右,同时核销、转出、清收等处置力度继续积极,账面不良率有望继续下降至1.37%。拨备方面,贷款信用成本将与不良生成率相匹配,预计将维持在1.1%左右,非信贷资产拨备计提虽有监管要求,不过总体压力可控。

中信证券2020年银行业投资策略:追寻确定性

5投资策略:追寻确定性

行业投资逻辑:追寻确定性。市场层面的确定性来自经济与政策之间的相机抉择效应,银行基本面的确定性来自资产质量的韧性和盈利增速的稳定,预计2019/2020年行业盈利增速6.9%/6.9%。2020年配置时钟上建议重点关注:经济预期→政策调整→信用预期→基本面的传导链条,二季度前看相对收益、后看绝对价值。

选股思路:商业模式溢价+低估值反弹。2020年市场或将延续2019年的波动特征,归因于经济预期、政策预期和基本面预期的变化、联动和演绎。个股选择上通过高确定性收益应对预期变化的不确定:1)高确定性的长期价值,即商业模式带来的可持续增长能力,推荐招商银行,关注转型的平安银行、常熟银行;2)高确定性的低估值收益,即银行股的大类资产配置属性,享受低估值下的盈利稳定增长,关注南京银行、兴业银行、光大银行和工商银行。

■ 2019年回顾:业绩稳定增长,增量资金流入

银行账面指标持续改善。截至2019年三季度末,25家A股上市银行平均不良率1.46%,环比降0.02pct(较年

行情回顾:年初至今(截至2019年11月8日收盘价)中信银行股指数累计上涨27.23%,同期上证综指和沪深300指数分别上涨18.86%和31.97%。个股方面,平安(79.38%)、宁波(77.85%)、招商(53.83%)、常熟(45.2%)、南京(43.39%)、兴业(38.22%)、浦发(32.25%)、杭州(29.62%)等8家银行跑赢行业指数,大部分都是业绩表现优异的银行(盈利增速两位数以上)。

(1)年初行情(1月-4月中旬):绝对收益显著,但跑输大盘;

(2)二季度市场走弱,银行股相对收益突出;

(3)9月以来绝对收益和相对收益均可观。

业绩面:年初宽信用奠定全年高确定性的盈利增长,是银行股显著绝对收益的关键。年初宽信用一方面奠定银行全年资产规模增速,另一方面对实体经济的流动性补充亦有助信用风险稳定,得益于此,2019年银行业量价风险总体表现平稳,上市银行盈利增速维持在6-7%的水平,ROE稳定在12-13%左右。

中信证券2020年银行业投资策略:追寻确定性

资金面:外资全年大幅增持银行股。“高业绩确定性+高ROE+高分红+低估值”的特征凸显银行股配置价值,以外资为代表的长线资金持续增配银行股,尤其是2019年5月、8月和11月三次MSCI纳入A股的扩容窗口期,是驱动银行股上涨的重要力量,截至2019年11月8日陆股通持有A股银行市值达1266亿(较年初增加689亿)。

中信证券2020年银行业投资策略:追寻确定性

■ 2020年行业逻辑:预期波动下,确定性为王

中信证券2020年银行业投资策略:追寻确定性

宏观:政策应对需求下降,相机抉择机制强化。目前市场对经济、通胀和债务压力等不乐观,我们认为政策工具箱储备充足,预期乐观背景下能够向上修复预期,相机抉择机制显著发挥作用。但是,政策的短期使用可能带来长期问题的延缓解决,仍需审慎采取逆周期调节动作。

中信证券2020年银行业投资策略:追寻确定性

资本市场:机制完善+功能强化,权益市场向上空间大于向下风险

外部因素:长效机制下预计地产融资偏紧,适度流动性将支撑权益市场表现;

内部动力:资本市场长期制度建设完善中,包括发行和再融资制度、资金互联互通、投资者结构改善等。

中信证券2020年银行业投资策略:追寻确定性

银行:板块基本面稳定。主要源于两方面:

资产质量的韧性。存量债务风险周期的尾声,伴随金融系统性风险的压降、监管风险认定的严格,银行资负表稳健性提升;新增债务信用风险仍属于结构性,预计2020年保持稳定暴露节奏,资产质量有望表现出更强的韧性;

盈利增速的稳定。自2018年以来,银行业盈利增速稳定在5%-7%区间,且盈利驱动要素由粗放的规模扩张逐步转向精细的质量提升。盈利结果亦能说明,2019年前三季度老16家上市银行中有11家出现ROA同比改善,4家出现ROE同比改善。

因此,在流动性乐观、估值低、资金接纳度强的背景下,板块存在“赚钱效应”。

中信证券2020年银行业投资策略:追寻确定性

2020年银行股投资时钟:

2020年配置节奏上建议重点关注:经济预期→政策调整→信用预期→基本面的传导链条。综合考虑,对2020年银行板块整体乐观,节奏上更看好二季度之后的市场表现。

中信证券2020年银行业投资策略:追寻确定性

■ 选股思路:商业模式溢价+低估值反弹

预期波动影响市场波动。2020年股票市场或将延续2019年的波动特征,归因于经济预期、政策预期和基本面预期的变化、联动和演绎。个股选择上优先考虑确定性,通过高确定性收益应对预期变化的不确定:

(1)高确定性的长期价值。也就是商业模式带来的可持续增长能力,这来自于银行自身的客户、业务和管理。

(2)高确定性的低估值收益。也就是银行股的大类资产配置属性,这来自于低估值下的盈利稳定增长。

下面我们着重分析两类不同的选股思路。

1、中长期价值:看可持续ROE水平,优选具备特色商业模式、财务指标优异的银行

我们从盈利能力、经营模式、资产质量和资本状况评估四个维度对各家行进行分析,其中招商、宁波、常熟银行数据表现好。

中信证券2020年银行业投资策略:追寻确定性

中信证券2020年银行业投资策略:追寻确定性

2、低估值收益:兼顾盈利与估值

银行股的大类资产配置属性,这来自于低估值下的盈利稳定增长。我们预计2019/20年上市银行归母净利润同比增长6.9%/6.9%,平均ROE维持在12.5%左右。

中信证券2020年银行业投资策略:追寻确定性

3、可能的弹性:LPR、非标和信用成本

展望2020年,银行基本面驱动要素将发生变化,个体间存在弹性:

1)LPR的弹性:LPR改革推进,将更加考验银行资产和负债的定价能力。我们判断:①零售业务占比较高的银行,LPR改革对资产端收益率的相对较小,如招行和平安;②主动负债占比较高的银行,负债成本的节约会更明显,如股份制银行等;

2)非标的弹性:非标监管过渡期最后一年,考验银行资产负债表调整能力。非标占比较高且前期处置到位的银行,资产负债表调整的弹性较高,如兴业和南京等;

3)信用成本的弹性:行业不良生成率和信用成本总体仍将保持平稳,其中个别银行风险缓释已经接近尾声,信用成本对利润的弹性更大,如农行、招行、平安和常熟等。

中信证券2020年银行业投资策略:追寻确定性

投资组合:首推零售银行模式、盈利回报优异、资产质量稳健的招商银行,关注转型个股平安银行、常熟银行,以及具备行业β的低估值品种南京银行、兴业银行、光大银行和工商银行。

中信证券2020年银行业投资策略:追寻确定性

风险因素:宏观经济超预期下滑;银行资产质量改善趋势不及预期。

(文章来源:中信证券研究)

来源:金融界网站

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作者: admin

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